期限结构 Carry 策略：从多因子股票视角，看懂期货到底在赚什么钱

由xuxiaoyin创建，最终由xuxiaoyin更新于2026-09-22 10:55 被浏览 5 用户

一句话版：这套策略每周按"展期收益率"给期货品种排座次、贴水做多/升水做空，等权持有。但拆腿归因后真相是——它赚的是商品天然贴水体质的 beta 暴露，不是每周调仓的 alpha 择时。这个结论对做期货单因子研究的人来说，是个重要的"认知纠偏"。

一、先建立框架：期货因子 = 商品截面因子

如果你做过股票多因子，这套框架对你完全不是新东西。把资产从股票换成期货，超额收益的分解结构一模一样：

维度	股票多因子	期货期限结构因子（Carry）
收益来源	市场 β + 因子暴露 + 残差	商品 β + 期限结构因子 + 残差
"结构租金"	股息率（dividend yield）	展期收益（roll yield = 便利收益 − 无风险利率）
低估值 ≈	价值因子（低 PB/PE）	贴水 / backwardation（近月比远月贵 = 高展期收益）
检验手法	截面排序、五分位单调、IC、样本内外衰减	截面排序、五分位单调、IC、样本内外衰减

核心洞察：贴水（近月贵）本质是现货紧、库存低，持有实物能吃到"便利收益"。长期站在贴水一方，就等于长期收一笔结构租金——跟股票里"低估值长期有溢价"是同一个故事。

同一商品同时有"1月、5月、9月"等多个合约：

展期收益率 RY 衡量"持有近月、每周滚到远月"能赚（亏）多少比例：

RY = (近月收盘价 − 远月收盘价) / 月份

一句话：做多贴水品种、做空升水品种，赌的是"近远月价差会慢慢回归"，这部分收益和商品价格方向弱相关，靠的是结构上持续存在的 carry。

策略里有两种节奏完全不同的"换手"，这是最容易混淆的点：

每周调仓（Trade，周一） —— 只是"决定方向"。算一遍 RY，贴水做多、升水做空，把仓位调到对应方向。这一步不滚动合约、不碰展期收益。
合约换月（replace_old_futures，每天盘前检测） —— 才是"吃展期收益"的动作。一旦主力合约变了（如 RB1610 → RB1701），平掉旧主力、按同手数开新主力。这个时刻，展期收益才落袋。

所以准确说法是：每周调仓 = 定方向，不产 carry；合约换月 = 平近开远，才把 carry 落袋。 两者解耦——你怀疑"每周调仓吃不到 carry"是对的，因为每周调仓本来就不该吃 carry，吃的活儿在换月那步干完了。

这是整篇最关键的一段。把原策略的收益做归因拆腿（和股票里把 smart-beta 产品拆成"因子暴露 + 择时增量"是同一个手法）：

排序是 被动 > 完整 > 主动。也就是说：

两个补充对照，进一步坐实"钱不来自滚动价差"：

做期货单因子，第一步不是急着择时，而是先认清楚"我赚的是哪一笔 beta 暴露"。把 beta 认清楚，再谈 alpha。
收益归因是基本功。任何"策略"在对外讲之前，先拆成被动暴露 + 主动择时两条腿——很多看似厉害的 alpha，拆完发现就是个 beta。
贴水 ≈ 股票价值因子这个映射要刻在脑子里：持有结构上被补偿的一方，时间替你赚钱。
口径要讲清：上面对比用的是"净敞口归零版"（3.96% / 0.77），因为被动腿本就是结构暴露，要公平得先去掉方向性 beta；未归零原版（5.63% / 0.88）含了裸方向敞口，别混着报。